케이프 M&A Case study
단돈 5천만 원으로 모회사 최대주주가 된 자회사 대표
아직도 훈련소 일정이 나오지 않아 일정을 잡기도, 새로 시작하기도 애매하네요. 최소 2년은 작성하리라 잡고 시작했기에 중요한 이슈는 아닐 것 같긴 합니다. 최근 생각하는 이슈는 AI 최종 수요에 대한 고민, 소비재 장기투자가 가능한가, PE deal structure 등입니다. 생각이 정리되지 않아 글로 작성하긴 어려울 것 같고 더 공부해보겠습니다.
오늘은 ‘케이프’ M&A 스토리를 소개해보고자 합니다. 사실 며칠 전 ‘케이프투자증권’ 임태순 대표님을 뵙고 왔는데 기사로만 접하던 케이프 인수 과정과 적대적 M&A, 경영권 분쟁에 대한 비하인드를 듣고 나니 한 번은 정리해야겠다 생각했습니다. 내부 이야기를 공개할 수는 없으니 최대한 공개된 정보만으로 작성하겠습니다.
얼마 전 국내 Top 독립 헤지펀드 매니저 분을 뵐 기회가 있었는데 24년 상반기 국내 시장은 난이도가 낮았다고 한다. 대표적으로 ‘삼양식품’, ‘실리콘투’ 등이 실적이 충격적으로 나와주며 급등하였고 소비재 투자를 잘하시는 분들은 대강 다 알고 있었던 것 같다. 그러나 필자는 소비재 투자에 있어 확신을 가지지 못하고 있어 아이디어를 들었어도 크게 투자하지 못했다. 그렇기에 상반기 수익률은 만족스럽지 못한데 소외된 섹터에 미리 들어간 자금이 많아 오히려 편안하기도 하다.
서론은 이쯤하고, 24년에 매수하여 수익을 보고 매도까지 마친 종목이 몇 안 되는데 그 중 하나가 오늘 소개할 케이프다. 수익률은 4~50% 정도로 단일 종목 치고 높은 편이라 보기 힘들지만 확신을 가지고 비중을 전체 포트폴리오의 30% 정도로 크게 실었기에 나름 만족할 만한 수익은 거둔 것 같다.
투자 아이디어를 말하고자 하는 것은 아니니 해당 부분은 가볍게 넘어가고 M&A를 깊게 파보자. 케이프는 실린더라이너라는 선박 엔진 소모품을 판매하는 기업이다. 신조선용, 교체용 모두 판매 중이며 글로벌 MS 1~2위이다.
Investment thesis
실질적인 경쟁사가 일본 업체 한 곳 뿐인 과점 체제, 국내로 제한하면 거의 독점
조선업 턴어라운드(Q)
경쟁우위를 바탕으로 가파르게 상승한 수주 단가(P)
중국 경기 침체로 떨어진 후판 가격(C)
재무구조 해석이 어려워서인지 적었던 시장의 관심
결론적으로, 주로 P 상승에 따른 Top-line 성장이기에 leverage가 크게 걸릴 것이라 생각하였다. 사실 risk로 생각하였던 부분인 교체용 물량의 감소가 현실화되어 예상보다 훨씬 빠르게 매도하였고 성공적인 투자라고 생각하지 않는다.
케이프를 처음 분석할 때 강력한 투자 아이디어로 판단했던 부분이 경영권 분쟁이었다. KHI의 김광호 회장이 조선업에 관심을 많이 가지며 케이프도 적대적 M&A 대상으로 봤다고 판단했고 이는 또 다른 주가 driver가 될 수 있으며 주주환원에도 긍정적이라 판단했다. 나름 깊게 알고 있다고 생각했지만 실상을 알고 나니 수박 겉핥기 만큼도 알고 있지 못했음을 깨달았다. 그 내막을 알아보자.
케이프 deal의 중심에 있는 인물은 임태순 현 케이프 회장이자 케이프투자증권 대표이사이다.
임태순 대표 History
임태순 대표는 여의도 1세대 M&A 전문가로 불린다. 그는 97년 ‘미래와사람’에서 처음으로 M&A 관련 커리어를 시작했다. 입사하고 얼마 되지 않아 전혀 경험이 없던 M&A 딜을 맡게 되었고’ KTB(한국종합기술금융)’를 인수하였다. 그 후 07년까지 KTB네트워크에서 buy-out 전문가로 활동했다. 00년대 전후로 한국에서는 CRC 비즈니스가 큰 인기를 끌었는데, 임태순 대표 역시 CRC에서 두각을 드러냈다.
CRC(Corporate Restructuring Company, 기업구조조정전문회사): 한국에서 IMF 이후 시장 메커니즘을 이용하여 부실 기업의 구조조정을 촉진하기 위해 산업발전법에 따라 도입된 제도로 현재는 폐지
CRC시장은 M&A 계의 정크본드 시장이었다고 할 수 있다. 부실기업을 싸게 매입하여 구조조정, 회생에 성공시킨 후 다시 매각하는 형태였다. 2006년 6월 해산한 CRC조합의 평균 IRR이 26%였고 IRR 100% 이상인 조합이 14%였을 정도로 고수익 비즈니스였다.
대표적인 인수 사례는 ‘현대큐리텔’이다. 현대큐리텔은 휴대전화 단말기 생산업체였는데, 2001년 IMF 이후 많은 기업이 자금난을 겪고 있을 시절 하이닉스는 유동성 개선을 위해 현대큐리텔을 시장에 내놓았다. IT 버블이 터진 직후이기도 하여 과감하게 나서는 인수자가 없었다. KTB네트워크는 팬택과 컨소시엄을 이뤄 현대큐리텔 지분 80%를 476억 원에 인수했다.
그 후 유상증자로 추가 자금 투입, ‘팬택’과 합병을 통한 시너지 등 PMI 과정을 거치며 2년 만에 매출은 2배 이, 순이익은 3배가 되었다. 구조조정을 통한 인건비 절감이 아니라 오히려 급여를 2~30% 올려 직원들에게 동기부여를 주며 얻은 결과이기에 더욱 값지다. KTB네트워크는 현대큐리텔의 사명을 팬택&큐리텔로 바꾸고 2003년 9월 IPO를 통해 exit했다. 명확하게 수익률이 알려진 바는 없지만 단순하게 주당 가격은 5배 이상 상승하였다. 이러한 Track record를 바탕으로 KTB네트워크는 2000년대 초반 국내 buy-out 시장 MS 35%를 차지했고 청산하는 펀드마다 3~40%에 가까운 충격적인 IRR을 보여줬다. 그리고 이러한 성과의 중심에 있던 인물이 임태순 대표이다.
임태순 대표와 케이프의 인연은 2007년부터 시작된다. 임태순 대표는 KTB네트워크에서 PE인 ‘아이스텀파트너스’로 자리를 옮겼다. 케이프는 아이스텀파트너스로부터 경영 컨설팅을 받았고 임태순 대표는 당시 케이프 회장이었던 김종호 회장의 신뢰를 얻게 된다. 그 후 2015년 김종호 회장의 신임을 얻어 임태순 대표는 케이프의 자회사였던 케이프인베스트먼트 대표이사로 자리를 옮기게 된다.
금융권에서 20년 가까이 커리어를 이어왔기 때문일까? 취임한 지 1년이 채 되지 않은 2016년 6월 제조업인 케이프와 성격이 정반대인 케이프투자증권(당시 ‘LIG투자증권’)을 KB손해보험으로부터 인수하며 자신이 케이프투자증권의 대표이사로서 경영을 이어나갔다.
김광호 회장 History
김광호 회장은 전형적인 ‘기업 사냥꾼’이다. 서강대학교를 졸업하고 바로 두산그룹에서 평사원으로 커리어를 시작했다. 해외지사장, 관계사 임원 자리까지 오른 그는 13년 5개월 근속한 뒤 돌연 퇴사한다. 그리고 퇴사한 직후, 웨스텍코리아(현 ‘예림당’)를 설립한다.
웨스텍코리아는 차량용 핸즈프리 사업을 했는데, 2000년대 전후로 운전 중 휴대폰 사용금지가 법으로 제정되며 수혜를 입었다. 1999년 상장까지 했고 2010년 예림당이 우회상장을 위해 웨스텍코리아를 인수하며 남은 지분까지 exit했다.
직접 설립한 기업을 상장까지 시킨 그가 선택한 다음 타겟은 ‘모나리자’였다. 모나리자는 화장지 브랜드인데, 외환위기 이후 펄프 가격 폭등으로 경영난에 빠졌고 1999년 법정관리까지 갔다. 2002년 김광호 회장은 법정관리에 빠져있던 서울 모나리자 지분 42.36%를 80억 원에 인수했다.
그 후 2005년에는 대전 모나리아도 인수했고, ‘한국P&G’의 화장지 사업부(쌍용C&B)도 인수했다. 과감한 M&A에 따른 시너지와 공장 투자, 수익성 낮은 제품 생산 중단을 거치며 모나리자는 다시 살아났고 인수 11년 뒤인 2013년 모건스탠리PE에 지분을 605억 원에 매각했다. 개인으로서의 M&A가 MOIC 7배 이상을 기록한 것이다. 대전 모나리자, 쌍용C&B도 모건스탠리PE에 매각했는데, 총 2,000억 원 이상의 차익을 남긴 것으로 알려져 있다.
충분한 돈을 벌었음에도 김광호 회장의 M&A는 멈추지 않았다. 2013년 ‘케이에이치아이’와 ‘화신통상’을 설립하고 2017년에는 한국 ‘피자헛’을 인수하기도 했다. 이제 나이가 70살이 넘은 그는 마지막으로 산업에 이름을 남기기 위해 오랜 기간 소외되어 있던 조선업에 관심을 가지고 있다.
이에 김광호 회장은 산업은행 관리 하에 있던 STX조선해양(현 ‘케이조선’)과 ‘대한조선’을 인수했고 2020년에는 케이프의 경영권 공격을 시도했다. 김광호 회장과 임태순 대표는 서강대학교 동문이다. 과거 임태순 대표가 서강대학교 총동문회 회장이던 시절 김광호 회장이 부회장이기도 했다. 인물 소개를 마쳤으니 서강대 내전으로도 불리는 케이프 경영권 분쟁을 알아보자.
경영권 분쟁 History
김광호: 케이에이치아이 & 화신통상 회장, 공격자 측
김종호: 전 케이프 회장, 방어자 측
백수영: 김종호 회장의 처제
임태순: 케이프투자증권 대표, 김종호 회장 측근
2020.01
경영권 분쟁의 시작은 2020년 1월 22일로 거슬러 올라간다. 케이프는 2018년 두 차례에 걸쳐 CB 120억 원 어치를 발행했는데, 투자자 중 한 곳이었던 ‘포스코-KB 투자조합’이 장외매도로 CB를 매도했다고 공시했다. 그리고 바로 다음 날 케이아이치아이가 지분 취득 공시를 올렸다. 공시가 안 되는 지분으로 4.78%를 가지고 있다가 2020년 1월 16일 보통주 장내매수, CB 장외매수로 지분 13.31%를 확보하게 된 것이다. 이후 장내매수로 지분을 추가 확보하여 2020년 2월 기준 14.37%까지 확보했다.
이때까지 최대주주는 위에서 언급한 김종호 전 케이프 회장이었다. 겉으로 봤을 때는 김종호 회장과 특수관계자 지분이 30%에 육박했고 케이프가 보유한 현금이 200억 원 수준이었기에 자사주 매입, 지분 매입을 통해서 경영권 방어를 할 수 있을 것이라 보였는데 김광호 회장은 왜 적대적 M&A를 시도했을까?
낮은 시가총액
당시 케이프의 시가총액은 800억 원도 안 되는 수준이었다. 자금이 수천억 원 수준이라고 해도 거의 개인으로서 적대적 M&A를 시도하는 것이나 마찬가지이기에 1,000억 원 이상은 부담스러웠을 것으로 보인다.
케이프의 금융 자회사
위에서 언급했듯, 김광호 회장은 여러 기업을 인수하였고 다양한 산업에 진출했다. 그러나 금융권 기업을 들고 있으면 훨씬 큰 이점이 있다. 자금 조달이 일반 기업에 비해 용이하여 규모를 늘려 공격적인 인수에 나설 수 있고, 이에 따라 bolt-on 전략을 통해 기존 기업들의 value-up도 가능하다.
금융권 고위 관계자는 “과거에도 김석기 전 중앙종금 회장과 이영두 전 그린화재 부회장 등 M&A를 통해 막대한 돈을 번 인물들이 금융사를 인수했던 사례가 있다”면서 “이들은 모두 제도권에 들어와 더 큰 판을 벌여보겠다는 야심을 품었던 인물들이다. 문제는 사람 욕심은 끝이 없다는 것”이라고 전했다.
‘일요신문’ 기사 발췌
백수영 씨 지분
백수영 씨는 김종호 회장의 처제다. 케이프의 창립자는 故 백충기 회장이며 자식으로 장녀인 백선영 씨, 차녀인 백수영 씨가 있었다. 1997년 백선영 씨의 남편인 김종호 회장에게 가장 많은 지분을 승계하며 경영권을 물려주었다. 한국형 가업승계의 전형적인 모습이고 자세한 내막을 알 수는 없지만 백수영 씨는 만족스럽지 않았을 것이다.
그래서일까? 언론에서는 백수영 씨가 김광호 회장과 손을 잡았다는 기사를 내보냈다. 사실 현재까지 백수영 씨의 행보를 봐도 명확한 의사를 파악할 수 없다. 그러나 언론의 말이 맞았다면 김광호 씨로서는 오히려 시도하지 않을 이유가 없는 적대적 M&A였다. 당시 백수영 씨의 지분이 8.15%로 해당 지분이 김종호 회장 지분에서 제외되고 김광호 회장 측으로 간다면 김종호 회장 측 지분이 21.69%, 김광호 회장 측 지분이 22.52%로 오히려 앞섰기 때문이다.
2020.03
김광호 회장은 그 후 2020년 3월 여러 주주제안, 소송을 통해 경영권을 압박해갔다.
주주명부 열람 및 등사 가처분 신청
→ 김광호 회장 측의 신청이 받아들여졌지만 케이프가 협조하지 않았고 이에 재소송하여 강제결정
주주제안
(1) 정관 제 33조 제 4항 삭제: 이사 선임 시 상근이사는(사외이사 제외) 그 선임관련, 주주총회 결의일 당시를 기준으로 당 회사에서 2년 이상 근무한 경험이 있거나 주주총회 결의일 현재 계속해서 1년 이상 근무 중인 자이어야 한다. 단, 이사회 전원의 찬성이 있을 시에는 이사 후보자로 추천할 수 있다.
(2) 정관 제 33조 제 5항 삭제: 이사회 교체가 회사의 적대적 기업인수 또는 합병에 의한 이사회 교체라고 이사회에서 사전 결의하는 경우, 정기 또는 임시주주총회에 출석한 주주의 100분의 70 이상, 발행주식 총 수의 100분의 60 이상의 찬성으로 이사회 교체를 결의한다.
(3) 정관 제 37조 제 3&4항 삭제: 이사가 임기 중에 적대적 인수합병으로 인하여 실직할 경우에는 통상적인 퇴직금 이외에 퇴직보상금으로 대표이사에게 70억원 이상, 각 이사에게 30억원 이상의 퇴직보상금을 지급하여야 한다. / 3항의 조항을 개정 또는 변경할 경우, 그 효력은 개정 또는 변경을 결의한 주주총회가 속하는 사업년도 종료 후 발생한다.
(4) 사외이사 1인 선임 제안, 감사 1인 선임 제안, 이사보수 및 감사보수 한도 승인 제안, 배당 제안
→ 모두 적대적 M&A에서 유리한 고지에 있기 위해 하는 행동이다. 정관 삭제, 주주환원 제안을 통해서 소액주주가 공격자 측에 공감할 수 있도록 하고 정관 삭제, 이사 제안을 통해서 이사회를 장악하려는 움직임도 보였다. 그러나 정족수 미달 등을 이유로 모두 받아들여지지 않았다. 비하인드 스토리이지만 사실상 표가 밀리는 상황이었다고 한다. 경영권 분쟁이 격화되면 주가는 오르기 마련이기에 소액주주는 김광호 회장 측에 표를 던질 수밖에 없다. 이에 김광호 회장 측은 의결권을 위임 받아 주주총회를 들어갔으나 분쟁이 발생했고 위임 받은 의결권은 무효가 되어 김종호 회장 측의 승리로 끝났다.
상법상 주주총회의 대리인 자격에 관하여 특별한 제한이 없다. 상법 제 368조 제 2항은 “주주는 대리인으로 하여금 그 의결권을 행사하게 할 수 있다. 이 경우에는 그 대리인은 대리권을 증명한 서면을 총회에 제출하여야 한다.”라고 규정하고 있다.
즉, 상법은 의결권 위임에 대한 인증 방식을 명확히 규정하고 있지 않다. 이에 신분증 유무를 판단 근거로 하기로 합의하였고, 그러자 정족수가 미달되어 김광호 회장 측의 공격을 방어할 수 있었다.
2020.06~
김종호 회장은 일찌감치 임태순 대표에게 SOS를 쳤다. 김종호 회장의 주변 인물 중 M&A를 가장 잘 알고 있는 사람이며 위기를 넘어가게 해주리라 판단했을 것이다. 임태순 대표가 케이프투자증권을 통해 케이프 지분을 취득하여 경영권을 방어한다면 상호출자이기에 상법상 금지되어 있다. 그렇다면 선택할 수 있는 방안은 개인 자금을 통한 방어, 독립 법인을 통한 방어 뿐이다.
그러나 경영권을 방어할 만큼의 개인 자금은 없었던 것으로 보인다. 임태순 대표는 PE 업계에서 일했던 인물 답게 LBO로 PE 형식의 deal structure를 택했다.
임태순 대표는 자본 5천만 원을 출자한 ‘템퍼스파트너스’를 가지고 있었다. 김종호 회장 측의 SOS를 받고 임태순 대표는 ‘남양저축은행’에서 53억 원을 대출 받았다. 그리고 RCPS 50억 원과 함께 총 자본금 100억 원을 ‘템퍼스인베스트먼트’에 출자했다.
RCPS의 세부내역을 보면 리픽싱 조항이 있기에 K-IFRS에서는 부채로 표시되나 템퍼스인베스트먼트는 비상장사로서 K-GAAP을 적용 받는다. 이에 따라 자본으로 표시되지만 실제 성격은 부채에 가깝다 할 수 있다.
그 다음 템퍼스인베스트먼트를 통해 케이프 주식을 담보로 선순위 차입금 160억 원, 중순위 CB 225억 원, 후순위 CB 100억 원을 대출 받았다. 이렇게 확보한 자금으로 먼저 시간외매매를 통해 지분 5.51%를 확보했다. 그 후 김종호 회장의 지분 13.66%와 백선영 씨 지분 4.58%를 대상으로 주당 7,630원(90% 프리미엄), 총 400억 원에 주식 양수도 계약을 맺었고 템퍼스인베스트먼트가 최대주주가 되었다.
CB 만기전 취득, 추가 지분 취득을 통해 2021년 5월 템퍼스인베스트먼트는 지분 27%를 확보하였고 임태순 대표가 개인 자금으로도 케이프 지분을 취득하며 최종적으로 특수관계자를 포함하여 지분 30% 이상을 확보하게 되었다. 현재는 자사주도 9.7%로 경영권 분쟁은 완전히 종료된 상황이다. 결국 지분 없이 자회사 대표로 있던 임태순 대표가 무자본(자기자본 5천만 원) M&A로 모회사의 최대주주가 된 그림이다.
마치며
필자가 이 이야기를 듣고 궁금했던 포인트가 몇 가지 있다. 템퍼스파트너스는 어떻게 53억 원을 차입할 수 있었으며, 템퍼스인베스트먼트는 어떻게 RCPS 50억 원을 투자받을 수 있었을까? 차입금과 CB는 LBO로 케이프 주식을 담보로 조달했다고 해도 템퍼스파트너스 차입금과 템퍼스인베스트먼트 RCPS는 아니다.
답은 임태순 대표님과의 만남에서 얻을 수 있었다. 20년 간의 금융권 생활에서 쌓아온 ‘신뢰’를 바탕으로 한 자금 조달이었다. 남양저축은행은 임태순 대표와 오랜 기간 거래를 해온 기관이다. 또한, RCPS로 35억 원을 투자한 김현석 씨는 서강대학교 경제학과 90학번으로 임태순 대표의 후배다.
게다가 템퍼스인베스트먼트에 CB로 투자한 KTB투자증권(현 ‘다올투자증권’)은 임태순 대표가 처음 buy-out 했던 곳이자 대표로도 있었던 곳이다. 이제는 오히려 케이프투자증권이 다올투자증권을 돕고 있다. ‘리딩투자증권’ 역시 임태순 대표와 우호적인 관계를 쌓아온 기관이고 리딩투자증권으로부터 CB 투자를 받음과 동시에 케이프투자증권이 리딩투자증권에 자금을 출자하였다.
임태순 대표는 사람을 무엇보다 중시하는 인물이다. 여러 기업을 buy-out하면서도 구조조정을 통해 인건비 절감에 나서는 것이 아니라 오히려 급여를 올려 동기부여를 주었다. 적자 기업을 인수할 때도 구조조정은 없었고 케이프투자증권을 인수한 뒤에는 오히려 인턴을 정규직으로 전환시켰다. 김종호 회장의 부탁으로 케이프투자증권 대표로 갈 때도 10년 근속 보장을 조건으로 내세웠다고 한다. 20년 간 사람과 관계를 중시해온 과정이 leverage 1,000배에 달하는 M&A를 성공시킨 결과를 낳은 것이다.